【兴证策略张启尧团队】“反内卷”的三种路径及必要条件

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一、产能下行一般历时5年，目前全A产能已下行4年

中国自1992年以来一共经历了三轮产能周期。结合固定资产投资完成额同比增速、工业企业产能利用率等指标对中国的产能周期进行观察：中国自1992年以来一共经历了三轮产能周期，每轮产能周期平均时长在10年左右，区间内会出现一到两个周期高点，在周期反转前通常会经历5年左右的下行期。而分行业来看，2004年以来各行业也至少经历了一轮产能周期切换，行业平均下行周期约5年。

当前中国正处在第三轮产能周期的下行期，距离前期高点已经连续下行约4年，产能本应处于自然出清的末期，但由于疫情、贸易摩擦、产业基金以及政府补贴等多种因素的扰动，行业层面发生了巨大的分化。工业企业产能利用率自2021年6月开始趋势性下行，至今已经连续下行约4年，制造业固定资产投资完成额增速也同步走弱并在底部震荡。但由于疫情期间外需激增、经济结构调整下地方政府产业政策竞争等原因催化下，2020年开始部分行业产能扩张斜率进一步陡峭，部分行业陷入“以价换量”的内卷之中，导致本轮各行业产能周期节奏分化明显。

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二、但是本轮“反内卷”的核心并不在于去产能

我们分别用固定资产投资完成额、工业增加值、PPI的同比增速来衡量当前各个行业产能、产量、价格的情况，可以发现：

总量层面，价格信号和产量信号可以作为产能周期反转前的先行指标，在过去两轮中平均领先产能周期约1.2年见底。当前国内PPI和工业增加值同比均处在底部震荡状态。

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行业层面，当前供给侧状态已经出现明显分化：黑色金属、非金属矿物（建材）等图4标红行业当前产能、产量、价格均已经降至低位；而电气机械（新能源）、汽车制造业等其他新兴行业的价格指标已来到低位，但是产能、产量指标与2016年初供给侧改革启动时相比仍然处在相对较高的分位数水平。

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路径一：在正常的产能出清周期中，价格、产量以及产能会从底部同时上行（中间会有一定的时滞，三年平滑以后基本可以忽略），最后随着需求的见顶，三者又进入下行通道，即整个轨迹呈现顺时针旋转的模式。比较典型的有钢铁及煤炭行业，当前仍运行在正常的产能周期中，盈利的底部反转确定性较强，在“反内卷”政策的催化下，更加容易拔估值。

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但是对于部分新兴行业、制造行业，在外需扰动以及政府补助等外界因素的干扰下进入到“以价换量”的状态，体现到轨迹图即在产能下行阶段，突然出现“劈叉”，价格下滑，但产量产能回升或居于高位难下。

当前的“反内卷”正是要打破“以价换量”的负向循环，引导行业回归正常的产能周期螺旋中。又有两种可能的路径去实现：

路径二：价格小幅上涨（回归到成本线或者盈亏平衡点），减少补贴干预，随后实际需求会自然下行，产能下滑，回到正常的产能周期轨迹；随后可能会继续进入一段量价齐跌去产能的过程，直至正常出清完毕。这个过程中，不可避免出现实际需求的下滑，但是考虑到价格的支撑，名义需求或能稳住。

路径三：大幅刺激需求，同时价格大幅上涨（高于成本线或可盈利状态），产能在这个过程中持平或者扩张，向上回到正常的产能周期，后续再通过制度约束，避免再次陷入“以价换量”。这种情况下盈利的弹性或许较大，但对政策的力度和配合有较强的依赖，需要动态的去跟踪和观察。

路径二和路径三，无论是哪一种，涨价都是必要条件，另外盈利的确定性相比于路径一的自然出清行业要低。相关的行业政策及需求也很难在短期快速逆转，“反内卷”所持续的时间或更长。

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三、“涨价”作为必要条件，哪些细分行业已经改善？

首先从政策本身来讲，依法依规治理企业低价无序竞争是近期“反内卷”政策中反复强调的重点。过度内卷对价格的压制在PPI中有明显体现，国内PPI自2022年10月开始一直在负值区间震荡。近期“反内卷”政策中反复提及价格问题，2025年4月《关于完善价格机制改革的若干意见》出台，明确指出防止经营者以低于成本的价格开展恶性竞争……探索建立重要行业标杆成本等制度；随后7月初中央财经委员会会议强调要依法依规治理企业低价无序竞争。行业层面，光伏、风电行业协会也要求遏制行业内低价恶性竞争之风。